本文以股票ETF为例，对ETF申赎相关概念、申赎交易规则、清算与交收、业务数据及估值核算实务展开介绍，期望能为运营小伙伴提供一个ETF知识框架 。

ETF（交易型开放式指数基金），既可以像开放式基金进行申购赎回（一级市场），同时又可以像封闭式基金一样在交易所进行基金份额交易（二级市场），又因其特有的“实物申赎”模式，以及衍生出的申购赎回清单（PCF清单）、现金替代、补票、替代退补款、现金差额等环节，使得ETF基金日常运营上比普通基金更为复杂。

ETF分为股票ETF、跨境ETF、债券ETF、商品ETF和货币ETF五大类别。截止4月底，ETF总规模为40695.11亿元，其中，股票ETF规模34880.63亿元，占比超过85%。股票ETF主要分为：单市场股票ETF、跨市场股票ETF以及跨境股票ETF，本文主要以前两者为对象做介绍。

一、ETF基金申赎相关概念

1、申购赎回清单(PCF清单）

PCF清单是ETF实现实物申赎机制的核心工具，其最重要的作用是明确申赎的对价，要用怎样的一篮子证券组合，才能换到相对应的ETF基金份额。打个通俗的比喻，去餐馆点一份西红柿炒鸡蛋，老板拿份清单给你，清单写着换一份西红柿炒鸡蛋，得用多少个西红柿、鸡蛋和小葱来换，就是“以物换物”。

基金管理人要在开市前（6:00前）向交易所提交当日的PCF清单，PCF清单信息包括：ETF的基本信息，最小申购赎回单位资产净值，现金差额以及成份股的信息等。投资者依据当日PCF清单进行申购赎回。申购用一篮子股票换取ETF份额，赎回时则是以基金份额换回一篮子股票。

某上证科创50ETF（以下简称A基金）2月12日的PCF清单：

PCF清单有几个重要概念，清楚他们的来龙去脉，对我们理解ETF申赎、相关款项的结算以及估值核算都非常重要。

2、现金替代

管理人T日晚上制作次日PCF清单，其中重要的一项，就是成分券的现金标志设置。ETF基金持有数量众多的股票，股票可能是停牌、被剔除指数等情况，为方便投资者申赎或提高基金运作效率，采用现金来替代成分券来实现申赎，成分券现金替代有三种类型：

（1）“禁止”现金替代：即投资者在申购、赎回基金份额时，该成份股不允许使用现金作为替代；

（2）“必须”现金替代：该成份券必须使用现金作为替代，即“固定替代金额”，主要原因可能是标的指数调整将被剔除或停牌、关联股票等原因。“必须'现金替代的股票，管理人不用“补票”。

固定替代金额=该股票数量*经除权调整的T-1日收盘价

（3）“允许”现金替代：允许投资者使用现金作为全部或部分该成份券的替代。基金经理要在投资者交付现金后“代替”其购进相关股票，这个过程称为“补票”。

“允许”现金替代，其本质上还是一篮子股票申赎制度，是由管理人代买相关股票，最后还是用一篮子股票申购ETF份额。在投资者赎回基金份额时，该成份股也不允许使用现金作为替代，也就是说投资者最后拿到的也是股票，而不是现金。

因而，ETF基金不用像普通基金那样，为了应对赎回压力，需要保留一定的现金或流动性高的资产。所以，ETF的仓位可以达到100%，资金利用效率更高。

现金替代金额公式：

现金替代金额=替代股票数量*该股票除权除息后的T-1日收盘价*（1+现金替代溢价比率）

替代现金溢价比例据ETF跟踪的具体指数和成分股来确定，A股市场一般是10%。A基金是跟踪科创板指数，所以是20%。管理人“补票”的购入股票的价格暂不确定，所以先多收取溢价作为担保。

如果是赎回，则公式是：

现金替代金额=替代股票数量*该股票除权除息后的T-1日收盘价*(1-现金替代折价比例)

如果预先收取替代金额高于或低于购入该股票的实际成本，到时再进行“多退少补”，即现金替代退补款。

2月12日，一投资者申购A基金，申购数量为1个篮子，对凯赛生物采用完全现金替代（其他成分股采用事务申购），凯赛生物上一个交易日（2月9日）收盘价为 44.05元

则，现金替代金额= 44.05*300*(1+20%)=15858元

现金替代补票过程：

管理人T日收取了现金替代款，正常情况下，要在T+2日内完成“补票”。如果单市场股票ETF，管理人T+1日开始补票，因为单市场的券T日可以过户，需要T日日终过户完才知道要补多少。跨市场股票ETF：对于本市场替代股也是T+1开始补票，其他市场替代股，基金经理T+0就可以开始补票。

（1）若现金替代股可以正常交易：

① T+2日终，如已购入全部现金替代股：

应退/补金额 = 替代金额 -(股票实际买入成本 + 交易费用)；

买入成本：本市场的券是加权平均计算成本，跨市场是先到先补计算，即时间优先，成交编号优先原则计算。

案例中，若A基金经理在2月14日完成赛凯赛生物补票，买入成本为46.77元，交易费为2.3元。应退金额为：15858-（46.77*300+2.3）= 1824.7元

② T+2日终，未能购入全部被替代股票，未购入的股票按T+2收盘价强制补票；

应退/补金额 = 替代金额 -（已购入股票的成本 + 未购入股票成本（按T+2收盘价）+交易费用）

（2）若现金替代股为特殊情况：

自T日起20个交易日内，替代股票的正常交易日低于2日，一般是停牌股票， 则以最近一次收盘价强制补票。

应退/补金额 = 替代金额 -（已购入部分实际成本 + 未购入股票成本（最近一次收盘价）+ 交易费用）

管理人于补票完成后第一个工作日，将应退补款的明细数据发给中登，中登进行现金替代退补款的清算交收（代收代付）。

3、现金差额和预估现金差额

现金差额也是一个非常重要的概念。现金差额是指在ETF申购赎回过程中，最小申购赎回单位的资产净值与按当日收盘价计算的最小申购赎回单位中的组合证券市值和现金替代之差。直白的说，就是西红柿、鸡蛋、小葱（组合证券）的市价跟一份西红柿炒鸡蛋（基金份额）的市价不一致，两者的差异就是现金差额。

T日现金差额 = T日最小申购赎回单位资产净值 - （T日组合证券市值+T日固定现金替代）

最小申购赎回单位资产净值 = T日基金份额净值 × T日最小申购赎回单位；

组合证券市值 = 禁止现金替代成分股T日市值（数量*T日收盘价）+允许现金替代成分股T日市值；

A基金各成分股的2月12日的收盘价，如下：

2月12日，A基金ETF估值表中的单位净值为：0.47525799，最小申购赎回单位资产净值为0.47525799*2500000=1188144.97。按2月12日收盘价，计算篮子市值为1185262元（各成分股数量*收盘价)。则，2月12日现金差额为：1188144.97-1185262=2882.97元

ETF估值表是不包含当日申赎业务的估值表。在实务中，估值系统先生成ETF估值表，在计算现金差额后，再生成包含所有业务的日终估值表，与托管人核对。

因此要T日收盘后，才能计算出现金差额，因此T日现金差额在T+1日的PCF。A基金的2月12日的现金差额2882.97元会在2月13日PCF清单公布。

现金差额可能是正和负，也是“多退少补”。若T日现金差额为正，即最小申赎单位的ETF基金资产净值＞组合证券市值，则管理人要向申购的投资者收取现金差额。若T日现金差额为负，则相反，管理人需要退还现金差额。

T+1日，管理人将T日现金差额的数据发给中登进行清算交收。

ETF现金差额怎么来的？基金运作成本（如管理费、托管费等）会从基金资产中扣除，导致ETF资产净值减少；ETF持仓的成分证券分红会导致成分证券价值的变化等。

预估现金差额是基金管理人在开盘前预估的T日现金差额，它是用预计开盘价进行估计（预计开盘价是由交易所提供）。对于预估现金差额，只有投资实物申赎黄金ETF，金交所会预扣，其他类型ETF不会预扣。

总结，预估现金差额是对T日现金差异的估计值，而现金差额是T日现金差异的实际值。预估现金差额使用的是T日预计开盘价进行计算，而现金差额使用的是T日收盘价来计算的。

4、基金份额参考净值

基金份额参考净值（IOPV）是由‌交易所根据‌申赎清单，盘中按最新成交价格实时计算并公布的基金份额净值估计值。沪‌深交所于交易日通过行情发布系统每15秒公布一次IOPV，以便投资者及时了解ETF的净值变动情况。

 IOPV的作用，主要是便于投资者估计ETF交易价格（二级市场价格）是否偏离了内在价值（一级市场价格），更好地进行交易和套利操作。在ETF估值核算实务中并不会用到IOPV。

“流动性是ETF的生命线”。交易的便利性对流动性至关重要。那目前股票ETF的申赎、交易及清算交收规则，其便利性如何呢？

二、沪深股票ETF申赎交易规则

《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则（2020年第二次修订）》第二十二条 买卖、申购、赎回标的指数为沪市指数或跨市场指数的交易所交易基金的基金份额时，应遵守下列规定，本细则另有规定的除外：

（一）当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；（二）当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；（三）当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；（四）当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额，但不得卖出；本所规定的其他要求。

买卖、申购、赎回标的指数为跨境指数的交易所交易基金的基金份额时，应当遵守以下规定：（一）当日申购的基金份额，清算交收完成后方可卖出和赎回；（二）当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；（三）当日申购总额、赎回总额超出基金管理人设定限额的，超出额度的申购、赎回申报为无效申报；

《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2022年修订）》投资者交易、申赎单市场股票 ETF 时，应当遵守下列规定。

投资者交易、申赎单市场股票 ETF 时，应当遵守下列规定：（一）当日竞价买入的 ETF 份额，当日可以赎回；当日大宗买入的 ETF 份额，次一交易日可以赎回；（二）当日申购的 ETF 份额，当日可以竞价卖出，次一交易日可以赎回或者大宗卖出；（三）当日赎回得到的股票，当日可以竞价卖出，次一交易日可以用于申购 ETF 份额或者大宗卖出；（四）当日竞价买入的股票，当日可以用于申购 ETF 份额；当日大宗买入的股票，次一交易日可以用于申购 ETF 份额

投资者交易、申赎跨市场股票 ETF 时，应当遵守下列规定：

（一）当日竞价买入的 ETF 份额，当日可以赎回；当日大宗买入的 ETF 份额，次一交易日可以赎回；（二）当日通过本所申购的 ETF 份额，当日可以竞价卖出，次一交易日可以赎回或者大宗卖出；（三）当日通过本所赎回得到的股票，当日可以竞价卖出，次一交易日可以用于申购 ETF 份额或者大宗卖出；（四）当日竞价买入的股票，当日可以用于申购 ETF 份额；当日大宗买入的股票，次一交易日可以用于申购 ETF 份额；（五）当日通过登记结算机构申购的 ETF 份额，在交收前不得卖出或者赎回。

来个简单的，总结如下：

单市场股票ETF:

跨市场股票ETF：

三、沪深股票ETF结算规则

目前，股票ETF申赎结算规则已跟A股模式相同，即份额和组合证券T+0交收，资金T+1交收。ETF份额、组合证券、现金替代为多边净额担保交收，现金差额和现金替代退补款则是代收代付。

根据《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司结算账户管理及资金结算业务指南》、《中国结算深圳分公司证券资金结算业务指南》，整理总结如下：

现金差额：T日终，管理人计算出现金差额，T+1日将数据发给中登办理清算，T+2日办理交收。

现金替代退补款：正常情况下，如管理人T+2完成补票，则T+3日管理人发送应退款和补款的明细数据给到中登，中登办理现金替代多退少补的清算、交收，完成整个现金退补款的结算。（特殊股票情况下，则T+19+1办理清算交收）。

1、跨市场股票ETF申赎模式

目前，沪市跨市场ETF采用“ETF 实物申赎”（沪市券实物+非沪市券现金）， 深市跨市场 ETF支持场内实物申赎（深市券实物+现金）和场外申赎（深沪市券实物+现金）。

场内申赎模式下，本质是部分实物申赎、部分现金替代的模式，这种模式下存在现金替代成分券购入的时间差和价格不可控等问题；而场外模式下申赎份额和证券要在T+1日完成交收，交收效率低，市场已很少使用。

2、跨市场股票ETF全实物申赎模式，来了！

沪、深交所将向市场推出跨市场股票ETF全实物申赎模式。全实物申赎模式，即深沪市券实物+非深沪股票用现金替代，对于港股、北交所等非深沪股票仍然使用现金替代。

对此，深沪两所建立实时数据交互，在投资者申赎过程中，沪、深交易所相互配合检查投资者及基金账户中相应深沪股票、ETF 份额是否足额，将申赎指令、检验信息相互实时传递，并完成 ETF 份额以及深沪股票的实时记增记减。申赎模式的调整不影响深市跨市场 ETF 现有申赎时间段安排，相对场外申赎模式效率更高。

从结算方式上来看，全实物申赎涉及的 ETF 份额、深沪股票及现金替代均为担保交收，现金差额、现金替代退补款为代收代付，与目前场内申赎模式中各类对价的结算方式一致。

四、ETF业务数据和流程

1、沪、深股票ETF业务涉及主要的数据文件

2、业务流程 (以沪市ETF为例）

五、 ETF基金业务估值核算

股票ETF业务涉及申赎业务、替代现金结转、补票业务、现金替代估值、现金替代退补款等业务核算。

1、申赎业务核算处理（T+0确认）

申购业务的会计处理：

赎回业务的会计处理

2月12日，投资者申购A基金2500000份（1个篮子)，除凯赛生物采用完全现金替代（ 替代金额15858元）外，其他成分股采用实物申赎。

则T日申购净值为：T日申购净值=股票投资（1171579）（不含凯赛生物）+ 现金差额（ 2882.97 ）+现金替代款（15858） -可退替代款（2175）=1188144.97元

注：凯赛生物2月12日收盘价为45.61元，先按12日收盘价确定买入成本45.61*300=13683元，退补款可退替代款 2175元。待实际买入再确定实际成本，再去做冲减。

2月12日，ETF估值表中，未实现利得-92894139.21，ETF资产净值为203378403.17。

计算损益平准金_未实现=（未实现利得/2月12日净值*申购净值）

=（-92894139.21/203378403.17)*1188144.97= -542691.37

2月12日，申购业务会计分录：

借：股票投资_成本  1171579 （未现金替代股票成本之和）

借:证券清算款_现金替代  15858

借:证券清算款_现金差额  2882.97

贷:证券清算款_可退替代 2175

贷:实收资本 2500000

贷:损益平准金_已实现 -769163.66

贷:损益平准金_未实现 -542691.37

2、结转替代款核算处理（T+1净额担保交收)

2月14日 结转现金替代款

借：货币资产_资金 15858 

贷：证券清算款_现金替代  15858 

3、补票业务核算业务 （T+2日内完成）

2月14日，买入赛诺生物，会计分录：

借：证券投资_成本_赛诺生物 14031.00

借：交易费用 2.3

贷：应付交易费用_佣金 1.40

贷：证券清算款 14,031.90

同时 确认替代损益：

借：证券清算款_可退替代 2175

贷：证券清算款_应退退补款 1824.70

贷：其它收入_替代损益 350.30

4、可退替代估增的业务处理

为复制跟踪指数的价值变动，从T+1日对尚未补票成功的股票计提估值增值（不含补票成功当日），本案例中，需要计提2月13日可退替代估值。赛诺生物2月12日收盘价： 45.61元，2月13日收盘价：47.00元。

2月13日可替代估增

借 股票投资_可退替代估增 417.00 (47.00-45.61)*300

贷 公允价值变动损益_可退替代 417.00

2月14日将赛诺生物全部买入，则会计分录为：

借：交易性股票投资_可退替代估增 417.00 (47.00-45.61)*300

贷：公允价值变动损益_可退替代 417.00

5、现金差额款结转（申请日期+2代收代付)

2月12现金差额为2882.97， 14日管理人收款

借:货币资产_资金 2882.97

贷:证券清算款_现金差 2882.97

6、申购退补款结转（补票完成日+1代收代付）

2月15日结转赛诺生物现金替代退补款

借：证券清算款_应退退补款1824.70

贷：货币资产_资金 1824.70