可转债（CB）全称是“可转换公司债券”，是指在一定时期内可以按照既定的转股价格转换为指定股票（本公司股票）的债券。一般包含转股权、赎回权、回售权以及下修权。 

可交换债券（EB）全称为“可交换其他公司股票债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。一般也包含转股权、赎回权、回售权以及下修权。

二者本质上均为 “纯债价值+股票期权” 的结构化产品，既具备纯债价值提供下行保护，又可分享标的股价上涨带来的上行收益。

可交换债券是上市公司股东以其所持股票作为担保抵押给托管机构后发行的公司债券，债券持有人可在约定换股期内，按发行时既定条款将所持债券交换为发行人抵押的标的上市公司股票。

需特别说明的是，可交换债所交换的股票为发行人持有的存量股份，其发行不会改变上市公司总股本规模。

可交换债券分为公募与私募两类发行方式：公募EB条款较为标准，特殊约定较少；私募EB条款设计更为灵活。

接下来，我们看下可交换债的主要条款包含哪些？

1、转股条款

转股条款是可交换债中最基本的条款。转股条款是进入转股期后，投资者可将债券（部分或全部）按照事先约定的转股价转换成指定股票（正股）。一般转股的在发行结束日的6个月或12个月。

以“19蓝星EB(132020) ”为例，发行结束日满12个月后即可转股。

进入转股期后，投资者在转股期内任一工作日均可转股（美式期权）。

2、赎回条款

赎回条款是发行人持有的期权，其条款设计比较复杂（尤其私募EB），主要分为两类，

第一类是到期赎回条款。到期赎回条款往往附加到期后补偿利率条款。也就是说，如果可交换债券到期后还有未换股的债券，发行人会在债券到期后给予一定利率补偿。到期赎回条款是有利于投资者的条款。

比如“19蓝星EB”的到期赎回条款，相当于给了最后一年票面利率10%的票面利率补偿。

第二类是有条件赎回条例，这类条款一般较为复杂：

我们分析下这个条款，当正股价格高于转股价一定比例（30%），发行人可以强制赎回，相比赎回，选择转股更有利可图，迫使投资者选择转股，说明发行人股票减持意愿较为强烈。

3、向下修正条款 

可交换债中常设置转股价向下修正条款。当正股价格持续低于转股价一定比例时，发行人有权将转股价格向下修正，从而让转股具备潜在价值。此条款是发行人的权利，但对投资者和发行人都有利。

“19蓝星EB”向下修正条款：

4、回售条款

回售条款是重要的投资者保护机制，通常分为两种：一种是有条件回售条款，一般是当正股价格一段时间联系低于转股价的一定比例的时，投资者有权按约定价格（通常是面值+应计利息）将债券回售给发行人。

另一种，是附加回售条款，一般是债券募集的资金投资的项目实施情况与公司在募集说明书中承诺的情况有重大变化时，持有人享有一次回售的权利。回售条款看作是对投资人的一种保护。

可转债与可交债结构相近，均为在普通债券基础上嵌入转股期权，通常也设有回售、赎回、转股价下修（定性可转债不得向下修正）等条款。

晓赢曾有专题文章解读可转债，不再重复介绍，推荐阅读：干货 | 可转债估值核算实务，一文全掌握！

可交换债券和可转债二者核心差异在于：可交换债发行人为上市公司股东，交换标的为存量股份，不产生股权稀释；可转债发行主体为上市公司自身，转股将新增股份，存在股权稀释效应。

发行人转股意愿上，上市公司通常具有较强的促转股动力，近似于定向增发；而可交债发行人转股意愿不一，视股东减持需求而定。

可转换债券和可交换债券都属于证监会主管的债券品种，兼具债性和股性，因此证监会对发行人有一定的发行要求。

公募EB和可转换债券发行要求较高，而私募EB是私募发行，需合格投资者才能购买，因此发行要求较低：

实务中，可转债(CB)、可交换债（EB）的估值价格及主要估值指标，中债估值和中证估值的可转债和可交换债估值文件都会包含，我们来看看主要指标的含义及其计算逻辑。

来源：《中债可转债和可交换债估值样例》

对可转债、可交换债进行估值时，若存在可靠、连续的市场交易价格，将优先参考可靠、连续的市场交易价格计算可转债、可交换债的估价全价；否则使用模型定价，确定可转债、可交换债的估价全价。

1、使用估值模型定价：蒙特卡洛模拟

当可转债与可交换债券使用模型定价时，他们的理论价格高度依赖标的股票价格走势，发行人与投资者是否行权、何时行权，均与标的股票价格的实际波动密切相关。

在采用模型进行定价时，首先结合股票市场与债券市场运行特征，构建描述正股价格与市场利率未来走势（并由此确定贴现率）的随机微分方程组；其次通过历史统计方法，为单只可转债与可交换债券确定模型参数基准，并结合市场价格对关键参数进行校准；最后运用蒙特卡洛模拟方法，综合考量转股权、赎回权、回售权、转股价格向下修正权等多项内嵌期权价值，最终计算得到可转债与可交换债券在估值日的估值全价。

2、其他估值指标计算

其他估值指标包括转股价值、 转股溢价率、纯债溢价率，期权价值等，其指标定义与计算方法如下。

(1) 转股价值

衡量可转债、可交换债在估值日当日日终进行转股的价值，计算公式如下： 

转股价值 = 100/最新转股价格 ∗ 正股收盘价 

转股溢价率（%）：衡量估价全价相对于转股价值的溢价率，计算公式：

转股溢价率=（估值全价/转股价值-1）*100%

则转股价值为：27.7008*3.85=106.6482

转股溢价率=（127.344/106.6482-1）*100%=19.4057%

溢价率高，说明转债比正股贵很多，投资者一般不会选择转股。

(2) 纯债溢价率

另一个常用的比率就是纯债溢价率。纯债价值就是假设这只可转债/可交换债是一只纯债，不包含转股权、赎回权、回售权、下修权，仅考虑其条款中全部约定现金流的债券。

纯债溢价率（%）：衡量估价全价相对于债底估价全价的溢价率，计算公式为：

纯债溢价率=（估值全价/债底估值全价-1）*100%

这里比较难计算的是纯债价值（债底估值），计算方式通常把可转债当成一只普通信用债，计算未来利息+到期本金，按市场收益率折现得到现值。

则纯债溢价率：（127.344/100.5869-1）*100%=26.601%

(3) 期权价值

在转股期前，投资者尚不具有转股权利，因此可转债与可交换债券的市场价格与其转股价值之间不存在必然的大小关系，市价可能高于或低于转股价值。但从理论定价角度，债券价格应不低于其纯债价值，否则相当于投资者可低成本持有债券并免费获得未来转股的美式期权价值。

进入转股期后，投资者可随时行使转股权，债券价格通常不会低于转股价值，否则将出现无风险套利机会。综合来看，可转债与可交换债券的市场价格在理论上应满足以下关系：

这多出来的溢价就是相当于购买一份能够在整个转股期间都能转股的美式期权。

接上例，2023年5月31日节能转债（113051.SH）期权价值价值计算：

期权价值 = 估价全价 − 债底估价全价

期权价值=127.344-100.5869=26.7571

以上，对可交换债券与可转换债券的发行条款、关键差异及核心估值指标进行了简要梳理。若存在疏漏、未尽之处，欢迎各位批评指正。